任泽平：全球历次房地产大泡沫的催生、疯狂、崩溃及启示

房产是周期之母，危机中的十大房产。过分的金融化是风险的根源，人为的连结和金融的稳定性是解决问题的关键。本论文探讨了1923-1926年美国佛罗里达州房地产泡沫与大萧条、1986-1991年日本房地产泡沫与损失二十年的孕育、疯狂、轰然崩盘及其启示，以及196-1991年、1992-1993年中国海南房地产泡沫与亚洲金融风暴、2001-2008年美国房地产泡沫与次贷危机等。过去不如烟，岁月流逝人性不变。

回顾世界历史上五次重大房地产泡沫事件，我们可以得到以下九点启示：
房地产是周期之母。就拉动经济增长而言，无论是在发展中国家，还是在发达国家，房地产行业都在宏观经济中扮演着重要角色。每一次繁荣都与房地产带动消费投资有关，每一次大萧条都与房地产泡沫的破裂有关，比如1991年左右的日本，1998年左右的东南亚，2008年左右的美国。就财富效应而言，在一个典型的国家中，房地产市场的总市值一般是年GDP的2-3倍，相当于可变价财富总量的50%，这是其它资产市场，如股市，债市，商品市场，收藏品市场，都无法相比的。例如，1990年，日本的全部房地产价值是美国的5倍，是全球股票市场总市值的2倍，仅东京都的土地价格就相当于美国的土地价格。例如，在2018年，房地产投资占整个社会固定资产投资的四分之一，房地产相关投资占了将近一半，中国房地产市场价值约321万亿元，相当于当年GDP的3.6倍，占了债转股市场价值的71%。
第二，十大危机九大地产。
因为房地产是周期之母，它对经济增长和财富效应具有巨大影响，并且是典型的高杠杆部门，所以全球历史上的大经济危机多与房地产有关，例如，1929年大萧条与房地产泡沫破裂及随后的银行危机有关，在1991年日本房地产崩盘之后二十年内，大多数经济体在1998年东南亚房地产泡沫破裂后落入中等收入陷阱，2008年美国次贷危机至今全球仍未走出阴影。回首1987年和2015年的美国股灾，中国股市对经济的影响要小得多。
历次房地产泡沫的形成，最初都是由经济增长、城市化、居民收入等基本要素支撑的。
商品住宅需求包括居住需求和投机需求两部分，居住需求主要与城市化、居民收入、人口结构等相关，反映商品住宅的商品属性；投机需求主要与货币投放和低利率相关，反映金融属性。多数房地产泡沫最初都有基本面支持，例如1923-1925年美国佛罗里达州房地产泡沫最初是与美国经济一战繁荣和旅游业繁荣有关，1986-1991年日本房地产泡沫最初是与日本经济成功转型和长期繁荣有关，1991-1996年东南亚房地产泡沫最初是与“亚洲经济奇迹”和快速城市化有关。
尽管时代和国家有所不同，但由于过度流动性和低利率，一连串的房地产泡沫都无一例外地走向疯狂。
因为房地产是典型的高杠杆行业(无论是需求端的居民抵押贷款，还是供给端的房地产开发贷款/1538659" target="_blank">房地产开发贷款)，所以房市对流动性和利率非常敏感，过度流动性和低利率会极大地增加投机需求，使其金融属性与居民收入、城市化等基本因素脱节。为避免日圆给国内经济带来负面影响，日本于1985年签署了《广场协议》，1991-1996年在金融自由化背景下，东南亚经济体国际资本大量流入，2000年美国网络泡沫破灭后，为刺激经济，持续大幅降低利率。自2008年以来，中国经历了三次房地产周期，2009、2012、2014-2016，除了经济高速增长、快速城市化等基本支撑之外，每次都与货币超发和低利率有关，2014-2016年这一周期尤其明显，在经济衰退的背景下，主要依靠货币刺激。
政府支持，金融自由化，金融监管缺位，银行放贷失控等都起到了推波助澜、火上浇油的作用。
1923年前后，佛罗里达州政府为吸引游客和投资者而大力建设基础设施，1985年后日本政府为刺激国内需求而降低利率，1992年海南设立特区后又鼓励开发，2001年小布什政府又推出“居者有其屋”计划。由于缺乏金融自由化和金融监管，房地产货币流入过多；1986年前后，日本加快金融自由化，放开公司发债融资；1992-1993年，海南政府、银行、开发商形成了紧密的铁三角；1991-1996年，东南亚国家加速资本账户开放，吸引大量国际资本流入；2001-2007年，美国影子银行的兴起导致金融创新过度。因为房地产的高杠杆属性，使得银行放贷失控火上浇油，而房价上涨的抵押品又进一步促使银行增加贷款，甚至主动说服客户抵押贷款，实现零首付、杠杆化，使银行在一系列房地产泡沫中深陷泥潭，从而引发房地产泡沫危机，既是金融危机又是经济危机。
尽管时代和国家有所不同，但一系列的房地产泡沫崩溃都与货币紧缩和利率上升有关。
危机正在上升，而泡沫破裂的可能性越大，调整的力度就越大。从1989年开始，日本央行连续5次提高利率，限制对房地产的贷款，打击土地投机，到1991年日本房地产泡沫破裂。一九九三年六月二十三日，朱镕基发表讲话，宣布停止上市房地产企业，全面控制银行资金进入房地产领域，24日国务院发布《关于当前经济形势和加强海南宏观调控的意见》，海南房地产泡沫破灭。1997年东南亚经济体汇率崩溃，大量国际资本撤离，房地产泡沫破灭。自2004年6月以来，美联储两年17次连续上调联邦基金利率，2007年违约的次贷大幅上升，2008年爆发了全面的次贷危机。
如果没有人口、城市化等基本面支撑，房地产泡沫破裂后的调整和复苏时间会更长。
在1974和1991年，日本房地产市场经历了两次泡沫，1974年前后，次泡沫的规模较小，复苏能力较强，主要是因为经济中速增长，城市化空间较大，适龄购房人口数量保持较高水平；但是，1991年前后，第二次泡沫的规模较大，复苏能力较强，主要是因为经济长期低速增长，城市化进程即将结束，人口老龄化等。自2008年美国房地产泡沫破灭后，美国房价并没有像日本那样跌入谷底，而是创下了新的新高，这主要归功于美国开放的移民政策、健康的人口年龄结构、灵活而有活力的市场经济和创新机制等。
每次房地产泡沫破灭，都会有巨大而深远的影响。1929年由房地产泡沫破灭和银行危机引发的大萧条，从金融危机、经济危机、社会危机、政治危机，最后升级为军事危机，给人类社会带来了灾难性的后果。在1991-1991日本房地产崩盘后陷入失落的20年里，经济下滑，高企，居民财富萎缩，长期通缩。一九九三年海南房地产泡沫破灭后，不得不长期处置烂尾楼和不良贷款，当地经济长期低迷。从2008年次贷危机爆发到现在的10年间，美国经济经历了3轮QE和零利率之后才开始走出衰退，但次贷危机的全球性影响尚未完全消除。
要警惕和控制房地产泡沫，加快建立以人地挂钩和金融稳定为核心的长效机制。"房地产长期看人口，中期看土地，短期看财政"。中国的经济和住宅投资已经告别了高增长时代，房地产政策应该适应新的发展阶段的“总量放缓，结构分化”特征。长远来看，虽然中国20-50岁置业主力人群的比例在2013年达到顶峰，但考虑到城市化进程、居民收入的增长以及家庭的小型化、住房的更新等因素，未来中国房地产市场仍有很大的发展空间。
在中期内，区域分化明显，人口不断向大都市圈迁移，人地分离、供需错配等问题依然突出。房产泡沫具有非常明显的负向效应：房价上涨加剧了收入分配，增加了社会投机气氛，抑制了企业创新的积极性；房产具有非生产性性质，对房产的过度投资会挤出实体经济的投资；房产价格过高会加剧社会生产生活成本，容易引发产业空心化。目前应采取措施，避免房价上涨脱离基本面的泡沫趋势，可以考虑以下几个方面的对策：以常住人口增量为核心，改革“人地挂钩”，优化土地供应；稳步推进房地产税改革，促进土地财政转型；实施长期稳定的住房信贷金融政策，稳定市场预期；丰富供应主体，优化住房供给结构，加快解决租赁住房的短板。